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Rechts- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre I: Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre – Professor Dr. Klaus Schäfer

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Fragen

Fragen

Die im Lehrbuch am Ende der Kapitel gestellten Fragen sind meist reine Wiederholungsfragen. Anhand dieser Fragen können Sie Ihren Kenntnisstand zu den wichtigeren Definitionen und Begriffen prüfen. Die im Folgenden angegebenen kurzen Antworten sind um Verweise auf die zugehörige(n) Buchseite(n) ergänzt.

Kapitel 1Einklappen

Zu 1. Die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) definieren auf Grundlage des § 25a KWG den Rahmen für die Ausgestaltung des Risikomanagements der Kreditinstitute. Sie gelten als „zentrales Regelwerk der qualitativen Bankenaufsicht“ (so das Fachgremium MaRisk der BaFin). Die Anforderungen des Aktienrechts (§ 91 Abs. 2 AktG) verpflichten den Vorstand zur Etablierung von Risikomanagementsystemen auf Unternehmensebene.

Im Buch wird das Thema auf den Seiten 1 und 2 behandelt.

Zu 2. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt, also auf einem Markt insbesondere ohne Informations- und Transaktionskosten und ohne Zutrittsbeschränkungen, kann jeder Investor sein gewünschtes Rendite/Risikoprofil individuell realisieren. Maßnahmen des Risikomanagements auf Unternehmensebene generieren aus Sicht des Investors keinen Wertzuwachs und sind demnach nicht nötig.                                                             

Im Buch wird das Thema auf der Seite 3 behandelt.

Zu 3. Marktunvollkommenheiten resultieren beispielsweise aus der Existenz von Transaktionskosten, Informationskosten und einem begrenzten Marktzutritt. Kleinere Investoren haben meist nicht die Kapazität und Expertise, um eine eigene Risikosteuerung durchzuführen. Auch kann einzelnen Investoren der Zutritt zu den Märkten für Absicherungsinstrumenten verwehrt sein, so dass Interesse an Risikosteuerungsmaßnahmen auf Unternehmensebene besteht.

Ein unternehmerisches Risikomanagement reduziert die sogenannten indirekten Insolvenzkosten und damit die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen seinen festen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr betragsgenau und fristgerecht nachkommen kann.

Im Buch wird das Thema insbesondere auf den Seiten 4 und 5 behandelt.
Zu 4. Risiken des internen Leistungsbereichs umfassen Abwicklungsrisiken, Betriebsrisiken oder Verhaltensrisiken von Mitarbeitern, also unter anderem operationale Risiken. Risiken des externen Leistungsbereichs sind Marktpreisrisiken und Adressenausfallrisiken.

Im Buch wird das Thema auf den Seiten 5 und 6 behandelt.

Zu 5. Das Wechselkursrisiko bezeichnet die Stärke der unvorhergesehenen Wechselkursschwankungen, das Währungs-Exposure die Höhe der Fremdwährungspositionen. Daraus resultiert das Währungsrisiko, d. h. die Unsicherheit über die Höhe zukünftiger Zahlungen in heimischer Währung.

Im Buch wird das Thema auf den Seiten 6 bis 8 behandelt.

Zu 6. Das Transaction Risk beschreibt den Einfluss von Wechselkursschwankungen auf zeitnahe Cashflows. Das Translationsrisiko bezeichnet den Einfluss von Wechselkursschwankungen auf Erfolgsrechnung und Bilanz. Im Mittelpunkt des Economic Risk steht der langfristige Einfluss der Währungsentwicklung auf die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmung.
Im Buch wird das Thema auf den Seiten 7 und 8 behandelt.

Kapitel 2Einklappen

Zu 1. Derivate sind aus einem anderen Finanzprodukt abgeleitete Finanzmarktinstrumente.

Man könnte nach den vertraglichen Vereinbarungen über die Erfüllung des Geschäfts in bedingte und unbedingte Termingeschäfte, nach den allgemeinen Rahmenbedingungen des Han¬desplatzes in börsengehandelte und au¬ßerbörslich gehandelte Derivate sowie anhand der den Eigenschaften des Basisobjekts in Finanz-, Waren- und sonstige Derivate unterscheiden.

Im Buch wird das Thema auf den Seiten 15 bis 17 behandelt.

Zu 2. Die Standardisierung erfolgt sachlich, räumlich, zeitlich und persönlich. Mit der Standardisierung soll der Kontrakt an Homogenität und dadurch der Markt an Liquidität gewinnen.

Kurze Erläuterungen der Standardisierungsdimensionen sowie de Zielsetzung finden Sie im Buch auf den Seiten 29 und 30.

Zu 3. Der innere Wert von Calls (bzw. Puts) ist gleich der positiven Differenz aus Kassakurs des Basisobjekts und Ausübungspreis (bzw. aus Ausübungspreis und Kassakurs des Basisobjekts) oder gleich Null. In der Regel ist der Optionswert höher als der innere Wert, die zusätzliche Komponente wird als Zeitwert bezeichnet.

Im Buch finden Sie die Formeln auf der Seite 25.

Zu 4. Im OTC-Markt kann die effektive Erfüllung häufig beabsichtigt sein, im Börsenhandel überwiegt deutlich der Ausgleich durch Gegenkontrakte. Das Adressenausfallrisiko tragen im außerbörslichen Handel Käufer und Verkäufer gleichermaßen, im Börsenhandel schaltet sich die Clearing-Stelle dazwischen. „Die Eurex Clearing AG gewährleistet als zentraler Kontrahent die Erfüllung sämtlicher Geschäfte, die an Eurex-Börsen abgeschlossen werden, wodurch für die Marktteilnehmer das individuelle Kontrahentenrisiko entfällt.“ (www.eurexchange.com).

Im Buch sind die Ergebnisse in der Tabelle 2.2 auf der Seite 31 abgetragen.

Zu 5. Man unterscheidet zwischen dem Bestands-Hedge als Absicherung einer Kassaposition im Bestand (Beispiel: Absicherung eines verwalteten Aktienportfolios durch den Verkauf von Aktienindex-Futures) und dem antizipativen Hedge als Absicherung einer geplanten Kassaposition (Beispiel: Absicherung einer geplanten Aktienposition durch den Kauf von Aktien-Calls). Beim Mikro-Hedge wird die Terminposition einer Schuld- oder Forderungsposition gegenübergestellt, wobei das Basisobjekt der Terminposition der Schuld- oder Forderungsposition entspricht. Beim Makro-Hedge besteht (lediglich) eine hohe Korrelation zwischen den Preisbewegungen im Basisobjekt und der abzusichernden Position.

Im Buch wird das Thema auf der Seite 33 behandelt.

Zu 6. Eine (erste, grobe) Abgrenzung könnte wie folgt aussehen: Der Initiator einer Hedge-Strategie hält aufgrund seiner sonstigen Geschäftstätigkeit bereits eine (Kassa-) Risikoposition, Spekulanten halten ursprüng¬lich keine Risikopositionen und engagieren sich zur Umsetzung ihrer (Spekulations-) Strategien am Termin¬markt.

Im Buch wird das Thema auf den Seiten 33 und 34 erstmals behandelt, wieder aufgegriffen wird es auf den Seiten 229-234.

Zu 7. Intramarket Spreading bezeichnet den gleichzeitigen Kauf und Verkauf gleichartiger, aber unterschiedlich terminierter Derivate, Intermarket Spreading den gleichzeitigen Kauf und Verkauf gleichartiger Instrumente mit gleichen oder unterschiedlichen Liefermonaten an verschiedenen Börsen. Intercommodity Spreading bezeichnet den gleichzeitigen Kauf und Verkauf ähnlicher Instrumente an gleichen oder unterschiedlichen Börsen.

Die Definitionen finden Sie im Buch auf den Seiten 35-36.

Zu 8. Das Gewinn/Verlustprofil der Long Put-Position erzielt man auch über den Kauf einer Kaufoption und den Verkauf eines Future-Kontraktes.

Als Illustration dient die Abbildung 2.25 des Buchs auf der Seite 49.

Kapitel 3Einklappen

Zu 1. Fälligkeiten und Basispreise waren nicht hinreichend standardisiert, der Handel wies große instrumentelle Lücken auf.

Im Buch wird die Historie ein wenig auf den Seiten 57 bis 58 behandelt.

Zu 2. Im Börsenhandel entfallen auf Währungsderivate relativ geringe Volumina.

Dies verdeutlicht die Tabelle 3.1 im Buch auf der Seite 59.

Zu 3. Auf dem Nominalwert beruhen die im Rahmen von Derivativkontrakten vorzunehmenden Zahlungen. Der Brutto-Marktwert entspricht den Kosten, die angefallen wären, wenn man Long-Kontrakte zu den am jeweiligen Stichtag geltenden Preisen ersetzt hätte.

Im Buch finden Sie die Formulierung auf der Seite 61.

Zu 4. Zum Zeitpunkt der Drucklegung des Buchs waren dies Zinsderivate (Geld- und Kapitalmarktprodukte), Aktien- und Aktienindexderivate, Aktienindex-Dividendenderivate, Volatilitätsindexderivate, Kreditindexderivate, Inflationsderivate, Immobilienindexderivate, EXTF-Derivate, CO2-Derivate, Wetter- (Katastrophen-) Derivate und Rohstoffderivate.

Details sind in der Tabelle 3.3 des Buchs auf den Seiten 65 und 66 zu finden.

Zu 5. Die Clearing-Mitglieder müssen für das Eingehen und Halten einer Position Sicherheitsleistungen (Margins) hinterlegen. Die Eurex berechnet die Margins auf Basis des sogenannten Risk Based Margin-Systems, bei dem täglich der aktuelle Marktwert (auf Basis der Tagesendwerte) mit den potenziellen Marktwerten des Portfolio verglichen wird.

Detailliert wird das Margining im Buch auf den Seiten 67 bis 70 behandelt.

Zu 6. Bei der Variation Margins werden Gewinne und Verluste der offenen Positionen täglich ausgeglichen, es ist also ein Gewinn- und Verlustausgleich in bar.

In einem Beispiel ist dies im Buch auf der Seite 71 gezeigt.

Zu 7. Bei Optionen auf Kassainstrumente sind die Premium Margin und die Additional Margin zu entrichten.

Abbildung 3.5 auf Seite 70 und das Beispiel auf Seite 73 enthalten die Margin-Sätze für (Kassa-) Optionen.

Zu 8. Retail-Zertifikate sind Inhaberschuldverschreibungen, Optionsscheine sind Wertpapiere, die eine Verbriefung eines Optionsrechts beinhalten. Gehandelt werden sie unter anderem an Segmenten ausgewählter Kassamärkte der Wertpapierbörsen als Sekundärmärkte, emittiert werden sie außerbörslich.

Im Buch wird das Thema auf den Seiten 78 und 79 und auch im Kapitel 14 behandelt.

Kapitel 4Einklappen

Zu 1. An der Eurex werden VSTOXX Mini-Futures gehandelt, d. h. Futures auf den Volatilitätsindex VSTOXX, der als implizite Volatilität aus den am Geld notierenden Optionen auf den europäischen Aktienindex DJ Euro STOXX 50 berechnet wird. Der Index bestimmt sich – analog zur Indexkonzeption des sich auf den deutschen Aktienindex beziehenden VDAX-NEW – aus den nur aus dem Zeitwert bestehenden Optionsprämien von am Geld und aus dem Geld notierenden Optionen. Mit dem Index soll die erwartete Schwankungsbreite des DJ Euro STOXX 50 für die zukünftigen 30 Tage abgebildet werden.

Im Buch sind die Aktienprodukte der Eurex in der Tabelle 4.1 auf den Seiten 84 und 85 gelistet.

Zu 2. Die Dividenden-Futures besitzen als Basisobjekt die Summe der während der Kontraktlaufzeit ausgeschütteten Dividenden der einzelnen Unternehmen des DJ Euro STOXX 50-Index. Die Laufzeiten der Futures sind zunächst auf Jahreskontrakte (bis Dezember 2014) begrenzt, die den Dividendenstrom des Index für jedes Jahr in Form von Indexpunkt-Äquivalenten abbilden.

Im Buch wird dies kurz auf der Seite 86 erläutert. Detailliertere Informationen finden Sie in den Produktbeschreibungen bzw. -broschüren der Eurex (www.eurexchange.com).

Zu 3. Eurex-DAX-Optionen haben einen Kontraktwert von 5 Euro pro Indexpunkt, Eurex-DAX-Futures von 25 Euro pro Indexpunkt.

Im Buch finden Sie die Informationen auf Seite 88 in der Tabelle 4.2.

Zu 4. Butterfly Spreads bestehen aus dem Kauf einer Kaufoption mit hohem Ausübungspreis, dem Kauf einer Kaufoption mit niedrigem Ausübungspreis und dem Verkauf zweier Kaufoptionen mit mittlerem Ausübungspreis. Analog sind Butterfly Spreads über Positionen in Verkaufsoptionen konstruierbar.

Gewinn/Verlust-Profile beider Konstruktionen finden Sie in den Abbildungen 4.6 und 4.7 des Buchs auf den Seiten 94 und 95.

Zu 5. Die Put-Call-Parität gibt das Verhältnis zwischen den Preisen von Puts und Calls mit gleichem Ausübungspreis K und gleicher Restlaufzeit T an. Im Falle des Basiswertes Aktie bwz. Aktienindex entspricht der Wert P einer europäischen Put-Option dem Wert C einer europäischen Call-Option des gleichen Typs abzüglich des Aktienkurses bzw. Aktienindexstands S plus des mit dem risikolosen Zins r über die Laufzeit diskontierten Basispreises K.

Im Buch ist diese Passage auf der Seite 96 zu finden, dort steht auch die entsprechende Formel 4.2. Die Put-Call-Parität wird im Abschnitt 10.1.4 auf den Seiten 251ff. noch in weiteren Variationen dargestellt.

Zu 6. Conversion und Reversal sind zwei Arbitrage-Strategien, die an den Erkenntnissen der Put-Call-Parität ansetzen. Die Conversion-Strategie ist anzuwenden, wenn die Put-Prämien kleiner sind als durch die Put-Call-Parität vorgegeben: Puts sind also zu billig bzw. Calls zu teuer. Reversals (inverse Conversions, Reversal Arbitrage-Strategien) sind bei zu hohen Put-Preisen bzw. zu niedrigen Call-Preisen anzuwenden. Durch den Call-Kauf und den Verkauf des Basiswertes wird eine synthetische Long Put-Position geschaffen. Beim gleichzeitigen Verkauf der zu teuren Put-Option wird die risikofreie Position erreicht.

Unterstützt durch ein Beispiel wird dies im Buch auf den Seiten 96 bis 98 behandelt.

Zu 7. Eine Mikro-Hedge-Strategie kann nur dann konzipiert werden, wenn das abzusichernde Portfolio der Zusammensetzung eines existierenden Aktienindex entspricht, auf den Futures gehandelt werden. Im Allgemeinen wird aber ein verwaltetes Portfolio beispielsweise in deutschen Standardwerten mehr oder weniger stark von einem Aktienindex wie dem DAX abweichen wird. Dementsprechend wird eine Makro-Hedge-Strategie umzusetzen sein, d. h. es ist ein Index zu wählen, auf den zum einen Derivate gehandelt werden und der zum anderen eine möglichst hohe Korrelation zur Wertentwicklung des Basis-Portfolio aufweist. Mit einem solchen geeigneten Index bzw. Index-Future ist im nächsten Schritt die Preissensitivität des abzusichernden Portfolio auf allgemeine Marktveränderungen abzugleichen mit der des Basisindex der Futures. Dazu greift man auf den Beta-Faktor als Maß für das systematische Risiko eines Wertpapiers zurück.

Im Buch wird dies hinführend zu einer sich anschließenden Fallstudie auf der Seite 99 erläutert.

Zu 8. Der Einfluss der Basisänderung umfasst die Veränderung der Basis als Differenz zwischen Termin- und Kassakurs während der Restlaufzeit. Diese Änderung kann in einen Zinseffekt und in das Risiko der Basisänderung über diesen Zinseffekt hinaus aufgeteilt werden. Während der Zinseffekt ex ante bestimmt werden kann, entspricht das eigentliche Basisrisiko als unsicherer Teil der Basisänderung der Abweichung der Basis von den theoretischen Bestandshaltekosten des Aktien-Portfolio und ist ausschließlich dann von Bedeutung, wenn die Future-Position vor Kontraktfälligkeit aufgelöst wird.

Das Beta-Risiko resultiert aus der Annahme konstanter Beta-Faktoren während der Laufzeit. Das Portfolio-Beta wird auf Basis historischer Daten bestimmt und als Schätzer für das Beta der Absicherungsperiode herangezogen. Die Beta-Faktoren der Einzelwerte und damit auch das Portfolio-Beta ändern sich aber im Zeitablauf. Damit ergibt sich auch eine neue Hedge Ratio, so dass die Absicherungsposition ständig überwacht und angepasst werden müsste.

Im Buch werden die Zusammenhänge auch in Formeln und anhand eines Zahlenbeispiels auf den Seiten 104 bis 106 diskutiert.

Zu 9. Der Verkauf überbewerteter Futures auf dem Terminmarkt und der gleichzeitige Aufbau einer Kaufposition im Basisobjekt wird als Cash and Carry-Arbitrage (Long Arbitrage) bezeichnet. Die Differenz zwischen dem erhaltenen Terminaufschlag und den Refinanzierungs- und Transaktionskosten stellt den sicheren Gewinn des Arbitrageurs dar. Bei einer Unterbewertung des Future-Kontraktes eröffnet sich über die entgegengesetzte Position die Möglichkeit der Reverse Cash and Carry-Arbitrage (Short Arbitrage). Der Investor wird die unterbewerteten Futures kaufen und einen gleichzeitigen Kassaverkauf vornehmen.

Solche Strategien der sogenannten Differenz-Arbitrage werden im Buch auf der Seite 107 vorgestellt.

Kapitel 5Einklappen

Zu 1. Das Cap-Geschäft stellt eine vertragliche Vereinbarung dar, bei der dem Käufer gegen Zahlung einer Prämie für einen vereinbarten Zeitraum eine Zinsobergrenze bezogen auf einen bestimmten Referenzzinssatz und ein bestimmtes Nominalkapital garantiert wird. Der Verkäufer leistet für jede vereinbarte Zinsperiode eine Ausgleichszahlung an den Käufer in Höhe der Zinsdifferenz, wenn der Referenzzinssatz über die Zinsobergrenze, die ebenfalls kurz als Cap bezeichnet wird, hinausgeht. Caps lassen sich als Portfolio einzelner, nach Laufzeit gestaffelter Kauf- bzw. Verkaufsoptionen auf den Referenzzinssatz auffassen. In jeder Zinsperiode wird jeweils eine Option fällig. Ausübungspreis jeder Option ist die jeweils vereinbarte Zinsgrenze. Die einzelnen Optionen eines Cap-Geschäfts werden als Caplets bezeichnet.

Im Buch ist dies – parallel auch für die Floorlets und Floors als Zinsuntergrenze(n) – auf den Seiten 117 bis 122 dargestellt.

Zu 2. Der Kauf einer Collar-Position (Long Collar) entsteht aus dem Kauf einer Zinsobergrenze bei gleichzeitigem Verkauf einer Zinsuntergrenze mit identischen Vertragsparametern bzgl. Referenzzinssatz, Nominalkapital sowie Laufzeit bzw Zinsperioden. Wählt man die Zinsunter- und Zinsobergrenze so, dass die Cap- und die Floor-Prämie gleich hoch sind, ist für die Absicherungsstrategie somit keine Prämienzahlung notwendig. Man spricht deshalb auch von Zero Cost Collars.

Im Buch wird dies auf den Seiten 122 bis 126 erläutert.

Zu 3. Der Abschluss von Forward Rate Agreements bedingt die Festlegung der Parameter Festzinssatz (FRA-Satz), Referenzzinssatz (Marktzinssatz), Zinsperiode und zugrunde liegender Nominalbetrag.

Im Buch finden Sie dies auf der Seite 127.

Zu 4. Durch den Austausch von Zahlungsströmen kann ein Vertragspartner die eventuell vorhandenen relativen Kostenvorteile des Vertragskontrahenten nutzen, damit im Ergebnis beide ihre Kosten reduzieren. Dies funktioniert aber nur, wenn es am Markt gewisse Ineffizienzen in der Bepreisung gibt. So wird bei der (im Beispiel des Buchs) ausschließlich auf Nominalzinssätzen basierenden Berechnung der Finanzierungskosten gänzlich vernachlässigt, dass die Zahlungen aus dem Swap-Geschäft ebenso einem Ausfallrisiko unterliegen. Eine konsistente Erfassung dieser Ausfallgefahr durch geforderte erwartete Verzinsungen wird dagegen die beide Vertragspartner betreffende Vorteilhaftigkeit des Swap-Geschäfts verschwinden lassen. In der Literatur finden Sie bei Eisele et al. 2001 und Turnbull 1987 eine Einschätzung zur Existenz komparativer Kostenvorteile bei Swap-Geschäften.

Im Buch ist ein Beispiel zur Ausnutzung komparativer Kostenvorteile auf den Seiten 135 und 136 mit abschließender kritischer Einschätzung des Erklärungsansatzes enthalten.

Zu 5. Gehandelt werden Dreimonats-Euribor-Futures, Optionen auf die Dreimonats-Euribor-Futures und Einmonats-Eonia-Futures. Basisobjekt des Dreimonats-Euribor-Future-Kontraktes ist der Euribor-Satz für Dreimonats-Termingelder in Euro. Der Einmonats-Eonia-Future-Kontrakt wiederum leitet sich ab vom Euro Overnight Index Average Eonia, einem Durchschnittszinssatz für die Beschaffung von Tagesgeld (Overnight) von ersten Adressen in den Teilnehmerstaaten der Europäischen Währungsunion.

Im Buch ist dies in der Tabelle 5.1 auf Seite 139 enthalten. Detaillierte Produktbeschreibungen findet man auf der Eurex-Homepage www.eurexchange.com.

Zu 6. Die zugrunde liegende Schuldverschreibung des Bund-Future-Kontraktes wird auch als idealtypische sechsprozentige Bundesanleihe bezeichnet. Den Bund-Futures liegen verschiedene Bundesanleihen mit Restlaufzeiten von 8½ bis 10½ Jahren zugrunde. Welche Anleihe aus dem von der Eurex definierten Anleihenkorb letztlich geliefert wird, entscheidet bei Kontraktfälligkeit der Future-Verkäufer. Der Betrag, den der Bund-Future-Käufer am Liefertermin an den Verkäufer zu zahlen hat, bestimmt sich in Abhängigkeit von der gelieferten Anleihe. Er basiert auf dem am letzten Handelstag eines Kontraktes festgestellten offiziellen Schlussabrechnungspreis, multipliziert mit einem von der Eurex für die jeweilige Anleihe ermittelten Preisfaktor (Konversionsfaktor, Umrechnungsfaktor). Mit diesem Preisfaktor wird der Lieferpreis der Anleihe bei physischer Lieferung berechnet. Zusätzlich werden die vollen bis zum Liefertag angefallenen Stückzinsen berücksichtigt, die noch dem Verkäufer zustehen.

Im Buch ist dies auf der Seite 142 ausgeführt.

Zu 7. Ziel der Bestimmung des Preisfaktors (Siehe vorhergende Frage 6) ist es, die unterschiedlichen Restlaufzeiten und Zins-Kupons der lieferbaren Anleihen auf eine gemeinsame Renditebasis zu bringen, d. h. die lieferbaren Anleihen sollen vergleichbar gemacht werden. Bezogen auf die Eurex-Bund-Futures repräsentiert der Preisfaktor den Preis pro einem Euro nominal einer Bundesanleihe, mit dem die Anleihe am Liefertag eine Rendite von 6 % erzielen würde. Der Future-Verkäufer wird zum Liefertermin diejenige Anleihe liefern, die aus seiner Sicht die günstigste Alternative darstellt, d. h. deren Lieferung aufgrund ihres Kurses unter Berücksichtigung des Preisfaktors und der Stückzinsen die geringsten Kosten verursacht. Man bezeichnet diese Anleihe auch als Cheapest to Deliver CTD-Anleihe. Je geringer der Kurs der Anleihe ist und je größer der Preisfaktor ist, desto vorteilhafter ist es für den Marktteilnehmer, eine bestimmte Anleihe zu liefern. Die Existenz einer CTD-Anleihe ist Resultat einer bei der Berechnung der Preisfaktoren getroffenen Annahme: Im Falle der Bund-Futures wird eine flache Zinskurve bei 6 % unterstellt. Nur in dem speziellen Fall, dass die Zinskurve in Höhe der Nominalverzinsung der dem Future-Kontrakt unterliegenden fiktiven Anleihe tatsächlich flach sein sollte, wird der zur Lieferung verpflichtete Future-Verkäufer indifferent bezüglich der zu liefernden Anleihe sein. Ansonsten wird zu jedem Zeitpunkt während der Laufzeit des Kontraktes genau eine Anleihe am günstigsten zu erwerben sein.

Im Buch wird dies auf der Seite 143 erläutert.

Zu 8. Beim Duration-Hedge wird die im Rahmen der Preisfaktor-Hedge-Formel berechnete Hedge Ratio multiplikativ um das Verhältnis der modifizierten Duration der Kassaposition und der modifizierten Duration der CTD-Anleihe korrigiert. Damit sind in der Berechnung der Hedge Ratio die möglichen Unterschiede in der Zinssensitivität der Futures und der Anleihen berücksichtigt. Eine weitere Möglichkeit, die absoluten Kursveränderungen der Portfolio-Werte mit den Future-Preisänderungen auszugleichen, bietet der Basispunkt-Hedge (Sensitivitäts-Hedge). Es wird dazu getrennt für Kassa- und Future-Position ermittelt, wie hoch die Kursveränderung sein müsste, so dass dies eine Veränderung der jeweiligen Rendite um einen Basispunkt, also um 0,01 %, zur Folge hätte. Der Sensitivitäts-Hedge gleicht dem Konzept der Duration, da der Basispunktwert der mit dem Marktwert gewichteten modifzierten Duration dividiert durch 100 entspricht.

Im Buch werden die Zusammenhänge auf den Seiten 145 und 146 – auch mit Formeln unterlegt – diskutiert.

Kapitel 6Einklappen

Zu 1. Der Devisenkurs in Preisnotierung gibt an, wieviele inländische Geldeinheiten zum Erwerb einer Fremdwährungseinheit zu zahlen sind bzw. wieviele Geldeinheiten man beim Verkauf einer Fremdwährungseinheit erhält. Alternativ wird die Umtauschrelation zweier Währungen in der Mengennotierung angegeben, bei der der angegebene Kurs jenen Betrag in Fremdwährung bezeichnet, den man für eine Einheit heimischer Währung erhält.

Im Buch ist dies auf der Seite 152 dargestellt.

Zu 2. Betrachtet man ausschließlich das ökonomische Risiko, so wird das Währungsrisiko in die drei Komponenten Transaktionsrisiko, Contingent Risk sowie Operating Risk abgegrenzt. Ein Transaktionsrisiko (Transaction Risk) entsteht dann, wenn aufgrund bereits abgeschlossener Verträge an zukünftigen Zeitpunkten Ein- oder Auszahlungen in Fremdwährung erfolgen. Ein Contingent Exposure resultiert beispielsweise aus der Teilnahme an einer Ausschreibung: Gewinnt das Unternehmen die Ausschreibung, so entsteht ein Transaktions-Exposure, erhält das Unternehmen dagegen nicht den Zuschlag, so sieht es sich auch keinem Fremdwährungs-Exposure gegenüber. Das Competitive Risk, manchmal auch als Operating Risk bezeichnet, besteht darin, dass sowohl der Gegenwert der heute noch unsicheren zukünftigen Fremdwährungszahlungen als auch die Höhe zukünftiger inländischer Zahlungen infolge eines Wechselkursrisikos unsicher sind. Es besteht also ein Mengenrisko. Das Competitive Risk ist weder linear noch bedingt linear im Wechselkurs, schwierig zu quantifizieren und deshalb weniger zur Steuerung mit Derivaten geeignet. Das derivative Instrumentarium wird vor allem zur Steuerung der Transaktionsrisiken eingesetzt, aber mit bedingten Optionen (Compound-Optionen) lässt sich prinzipiell auch ein Contingent Risk steuern.

Im Buch wird dies auf den Seiten 153 und 154 erläutert.

Zu 3. Bei Corridors wird das Währungs-Exposure innerhalb einer Bandbreite abgesichert und bleibt außerhalb dieses Bereichs erhalten. Bei Corridors werden Optionen gekauft, um das in der Kassaposition vorhandene Verlustpotenzial auszugleichen. Die daraus entstehende Absicherung wird aber zum Teil wieder aufgegeben durch den Verkauf einer gleichgerichteten Option, die sich stärker aus dem Geld befindet.

Im Buch finden Sie dies auch illustriert auf den Seiten 159 und 160.

Zu 4. Der stufenweise, in Abhängigkeit vom Wechselkurs auszubauende Eintritt in einen Fremdwährungsmarkt lässt sich als Contingent Risk modellieren. Das bedingte Wechselkursrisiko kann mit Hilfe von Compound-Optionen gesteuert werden.

Im Buch ist ein solches Beispiel auf den Seiten 162 bis 164 ausgeführt.

Zu 5. Durchaus typisch sind Import/Exportaktivitäten, die regelmäßige Aus/Einzahlungen in Fremdwährung mit sich bringen. Das damit einhergehende Wechselkursrisiko kann (auch) mit Hilfe von Durchschnittsoptionen gesteuert werden.

Im Buch finden Sie ein Beispiel auf den Seiten 161 und 162.

Zu 6. An der Eurex werden zur Zeit keine Währungsderivate gehandelt. Bedeutende Börsen, an denen Währungs-Futures (Devisen-Futures) in den wichtigsten Währungen gehandelt werden, sind der International Money Market IMM an der Chicago Mercantile Exchange CME, die Euronext.Liffe sowie die Singapore International Monetary Exchange SIMEX.

Im Buch ist dies kurz auf der Seite 167 ausgeführt.

Zu 7. Für weniger gängige Währungen existieren entweder keine oder nur recht illiquide börslich gehandelte Kontrakte, so dass eine Absicherung mit Hilfe von Futures auf andere Währungen in Betracht gezogen werden muss. In diesem Fall spricht man von Cross Hedging. Um eine möglichst gute Absicherung zu erreichen, sollte bei der Cross Hedge-Strategie auf Futures zurückgegriffen werden, deren Basiswert mit dem der abzusichernden Währung stark korreliert.

Im Buch wird dies auf den Seiten 167 und 168 erläutert.

Zu 8. Ja, die Absicherung eines langfristigen Exposure mit Futures ist „schwierig“, da Währungs-Futures üblicherweise nur Laufzeiten bis zu zwei Jahren besitzen und meist auch nur kurz bis mittelfristige Futures ausreichende Liquidität aufweisen.

Im Buch werden die Zusammenhänge auf den Seiten 168 und 169 diskutiert.

Kapitel 7Einklappen

Zu 1. Bei Credit Default Swaps CDS übernimmt der Risikokäufer als Sicherungsgeber die Verpflichtung, bei Eintritt eines vereinbarten Kreditereignisses eine Ausgleichszahlung an den Risikoverkäufer zu leisten. Andere Wertänderungen, die nicht auf das Kreditereignis zurückzuführen sind, bleiben unberücksichtigt. Der Risikoverkäufer als Sicherungsnehmer entrichtet als Gegenleistung eine einmalige oder periodische Prämie. Je nach Konstruktion handelt es sich ökonomisch eher um eine Option als um eine Swap-Vereinbarung.

Im Buch sind die CDS auf der Seite 177 dargestellt.

Zu 2. Solche „Trigger“ könnten der Ausfall des Kredits, die Insolvenz des Schuldners, Wertänderungen des Basistitels oder Rating-Verschlechterungen des Schuldners sein. In den Master Agreements der ISDA werden verschiedene Kreditereignisse (Credit Events) als Ausläser (Trigger) definiert, darunter die Insolvenz, die vorzeitige Fälligkeit, den Verbindlichkeitsverzug, die Nichtzahlung, die Zahlungseinstellung und die Restrukturierung. In unserem „Kreditrisikotransfer“-Buch werden diese Zusammenhänge ausführlicher diskutiert: Kreditrisikotransfer

Im Derivate-Buch wird dies auf der Seite 173 kurz erwähnt.

Zu 3. Bei Total Return Swaps (Total Rate of Return Swaps) transferiert der Kreditrisikoverkäufer die gesamten wirtschaftlichen Erträge (Total Return) eines Referenztitels auf den Kreditrisikokäufer. Im Gegensatz zu den Credit Default Swaps schützen Total Return Swaps somit unabhängig vom Eintritt bestimmter Kreditereignisse gegen Wertminderungen des Referenztitels. Wertminderungen im Referenztitel können hierbei sowohl aus einer Bonitätsverminderung des Referenzschuldners, die ja nicht zwangsläufig den Eintritt eines Kreditereignisses nach sich ziehen muss, als auch aus den dem Referenztitel immanenten Marktrisiken resultieren.

Im Buch finden Sie dies auf der Seite 178.

Zu 4. Bei einer Credit Linked Note handelt es sich um eine Anleihe, deren Rückzahlungsbetrag an die Veränderung einer festgelegten Referenzbonität geknüpft ist. Man spricht hier auch von einer synthetischen Unternehmensanleihe, hier wird ein Credit Default Swap-Geschäft mit einer Schuldverschreibung verbunden zu einem strukturierten Produkt.

Im Buch ist die Credit Linked Note auf der Seite 180 beschrieben.

Zu 5. Bei Basket Default Swaps ist die Auszahlung proportional an das Kreditrisiko aller Titel oder an bestimmte Ausfälle von Titeln des Korbs gebunden. Wird die Auszahlung beispielsweise vom ersten Ausfall eines beliebigen Korbtitels abhängig gemacht, so handelt es sich um einen First-to-Default-Basket. Dieser enthält also mehrere exakt spezifizierte Referenzaktiva unterschiedlicher Schuldner mit vertraglich vereinbarten Kreditereignissen. Die Absicherung erstreckt sich aber nur auf das erste Kreditereignis eines im Korb befindlichen Referenzaktivums. Auch mit Index-Based Default Swaps lassen sich Kreditportfolios steuern.

Im Buch finden Sie dies auf den Seiten 181 bis 183.

Zu 6. Hier möchten wir Sie gerne auf die Seiten 180 und 181 des „Derivate“-Buchs verweisen. In unserem „Kreditrisikotransfer“-Buch finden Sie noch weitere Beispiele exotischer Kreditderivate: /de/Uni_Bayreuth/Fakultaeten_2016/fakultaet_rw/lehrstuehle_wirtschaft/bwl-I-fiba/de/service/kreditrisikotransfer/index.html

Zu 7. Kreditindizes bilden die Entwicklung der Prämien für Credit Default Swaps unterschiedlicher Teilsegmente des CDS-Marktes ab. Alle ausgewählten Einzeladressen sind im Index typischerweise gleichgewichtet. Sehr breit angelegt ist der Investment-Grade-Index iTraxx Europe für Europa. Er umfasst 125 Referenzschuldner, die in Bezug auf das Handelsvolumen liquidesten High Yield-Titel des CDS-Marktes. Definiert wird die Auswahl durch eine Händlerumfrage, die zu den Stichtagen die Angaben zu ihren meistgehandelten Schuldnern melden. Aufgrund der gewählten naiven Diversifikation erhält jeder Referenzschuldner eine Gewichtung im Index von je 0,8 %. Der Index besitzt eine feste Branchenstruktur und wird halbjährlich – im März und im September – an die Marktentwicklung angepasst.

Im Buch wird dies auf der Seite 182 erläutert.

Zu 8. Ja, meist sind dies Kreditindexderivate. So werden an der Eurex drei iTraxx Europe-Variationen gehandelt (iTraxx Europe 5- year Index-Futures,  iTraxx Europe HiVol 5- year Index-Futures, iTraxx Europe Crossover 5- year Index-Futures).

Die Kontraktspezifikationen der iTraxx Europe 5-year Index-Futures finden Sie im Buch auf der Seite 183.

Kapitel 8Einklappen

Zu 1. Das Warensegment wird in der Abbildung 8.1 auf Seite 186 des Buchs strukturiert. Auf der ersten Ebene werden dort Waren in agrarische Rohstoffe, Industrierohstoffe und Energieprodukte unterschieden. Pflanzliche Agrarrohstoffe sind Mais, Kartoffeln, Kakao, zu den tierischen Produkten gehören Schweinebäuche. Ein nicht-metallischer Industrierohstoff ist Bauholz, Aluminium und Eisen sind Industriemetalle, Gold und Silber Edelmetalle. Zu den Energieprodukten zählen Rohöl, Gas und Elektrizität.

Im Buch ist dies auf den Seiten 185 und 186 ausgeführt.

Zu 2. Die einzelnen Waren sind für Wirtschaftsprozesse teils unverzichtbar und nur teils bedingt – wenn Substitutionsstoffe existieren – verzichtbar, die Verfügbarkeit der Waren ist begrenzt, die Verfügbarkeit der Waren ist nur eingeschränkt und dann auch nur langfristig beeinflussbar, Rohstoffe sind in der Regel streng ortsgebunden.

Im Buch wird dies auf der Seite 187 erläutert.

Zu 3. Nehmen wir dazu das Beispiel des Einsatzes von Agrar-Futures zur Absicherung physischer Positionen. Die Positionen eines kartoffelanbauenden Farmers sind durch eine bestimmte Lieferqualität (Sorte, Knollengröße etc.) sowie einen bestimmten Lieferort gekennzeichnet. Damit existiert ein Qualitätsprämienrisiko und eben auch ein Ortsprämienrisiko.

Im Buch finden Sie ein ähnliches Beispiel auf der Seite 191.

Zu 4. Strom kann nicht gespeichert werden und ist nur eingeschränkt transportabel (leitungsgebunden). Typisch sind die regelmäßigen Nachfrageschwankungen in Abhängigkeit von Tages-, Wochen- und Jahreszeit, die unregelmäßigen Nachfrageschwankungen in Abhängigkeit von der Wetterlage und schließlich die große Zahl von Einflussfaktoren auf den Strompreis sowie deren verhältnismäßig komplexe Struktur (Kraftwerksspezifische Kosten, Ausfälle).

Im Buch ist dies auf den Seiten 194 und 195 beschrieben.

Zu 5. Bei Wetterderivaten hängt die Auszahlung „vom Wetter“ ab. Dies können Temperaturstände sein. Das Elektrizitäts-Exposure von Energieversorgern hängt bedeutend von Temperatureinflüssen ab: In heißen Sommermonaten steigt der Energieverbauch durch Klimaanlagen etc. stark an, gleiches gilt für kalte Wintertage (Heizmaßnahmen).

Wetterderivate werden im Buch auf den Seiten 200 bis 202 eingeführt.

Zu 6. Wetterderivate beziehen sich meist auf Temperaturdaten, aber auch die Referenz auf Niederschlags- oder Schneemengen sind möglich. Extreme Temperaturen können Katstrophen auslösen, gleiches gilt für Niederschlagsmengen. Insbesondere Niederschläge und Schneemengen sind in Urlaubs (und Wintersport) -gebieten mögliche Referenzen für einen abzusichernden Umsatzeinbruch. Wetterderivate sind aber grundsätzlich konzipiert zum Schutz vor Wetterereignissen mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit und geringem Schadensrisiko. Sie eignen sich deshalb weniger zum Schadensmanagement selten auftretender Wetterereignisse mit relativ großen Schadenssummen wie eben Unwetter oder Erdbeben.

Wetterderivate werden im Buch auf den Seiten 200 bis 202 eingeführt.

Zu 7. Ein Indiz für die erheblichen bestehenden Basisrisiken können die recht erfolglosen Versuche sein, Katastrophenderivate an Börsen einzuführen. Andreas Richter setzt sich in seinem 2004 erschienen Papier detailliert mit den Basisrisiken in diesem Segment auseinander: Moderne Finanzinstrumente im Rahmen des Katastrophen-Risk-Managements – Basisrisiko versus Ausfallrisiko, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 56. Jg., Nr. 2, S. 99-121.

Im Buch sind Katastrophenderivate kurz auf den Seiten 202 und 203 diskutiert.

Zu 8. Lassen Sie Ihrer Phantasie freien Lauf…

Im Buch sind angelehnt an Robert J. Shillers Buch „Die neue Finanzordnung“ (2003) einige Ideen auf der Seite 204 abgetragen.

Kapitel 9Einklappen

Zu 1. Die Basis ist die Differenz zwischen dem Terminpreis und dem Kurs des zugrundeliegenden Kassatitels. In der Regel wird der Terminkurs größer sein als der Kassakurs. Die Carry-Basis ist derjenige Teil der Basis, der genau den Cost of Carry (= theoretische Bestandshaltekosten) entspricht. Die vielfältige weiteren preisbeeinflussenden Faktoren fasst man in der Value-Basis zusammen. Bei einer Normal Backwardation-Situation sind die Terminkurse kleiner als die Erwartungswerte der Kassakurse. Von einem Contango-Markt spricht man, wenn die Terminkurse größer sind als die erwarteten Kassakurse. Bitte beachten Sie, dass bei dieser Definition – in der Literatur finden Sie durchaus auch andere Klassifikationen für Backwardation und Contango – auf erwartete Kurse referiert wird, mithin die Risikopräferenzen der Marktteilnehmer von Bedeutung sind.

Im Buch ist dies auf der Seite 208 ausgeführt.

Zu 2. Einem Marktteilnehmer bieten sich mit dem Weg über den Kassamarkt und den Weg über den Terminmarkt zwei alternative Strategie, mit denen er eine Bestandsposition in einem Basiswert zu einem zukünftigen (Liefer-) Termin realisieren kann. Kauft er ein entsprechendes Termingeschäft, so nimmt er das Basisobjekt am Liefertag gegen Zahlung des vereinbarten Terminpreises in seinen Bestand auf. Kauft er dagegen bereits zum heutigen Zeitpunkt den Basiswert, so muss zum einen bereits heute eine Finanzierung des Kaufs erfolgen (Zinskosten) und zum anderen der Basiswert bis zum zukünftigen Termin gelagert werden (Lagerungskosten). Gerade bei Warenderivaten bestimmten die Lagerungskosten die gesamten Bestandshaltekosten erheblich. Ist die Ware wie im Falle von Elektrizität nicht oder wie im Falle von Agrarprodukten nur begrenzt lagerbar, dann ist unter Umständen eine Bewertung nach den Cost of Carry nicht möglich.

Im Buch wird dies auf den Seiten 208 und 209 erläutert. Im Kapitel 8 sind Spezifika von Warenderivaten enthalten.

Zu 3. Im Falle von Aktienindex-Futures bestehen die Bestandshaltekosten aus den Finanzierungskosten des Kaufs des Aktienkorbs. Die reinen Lagerungsgebühren dürften als Depotgebühren vernachlässigbar klein sein. Die Finanzierungskosten müssen um die zugeflossenen Dividendenausschüttungen korrigiert werden. Handelt es sich bei dem Aktienindex um einen Performance-Index, dann werden Dividenden rechnerisch so behandelt, als wenn sie zum Dividendentermin in die jeweilige Aktie re¬investiert werden würden. Geht man davon aus, dass ausgeschüttete Dividenden mit einem gleich hohen Abschlag auf den Aktienkurs einhergehen, so verursachen Dividenden bei einem Performance-Index – im Gegensatz zum Kursindex – also keine Korrektur im Stand des Index. Dies vereinfacht die Bewertung von Futures auf Performance-Indizes erheblich: Im Bewertungsausdruck entfällt die Berücksichtigung der Dividendenbeträge.

Im Buch finden Sie diese Inhalte auf den Seiten 213 bis 215.

Zu 4. Der Terminkurs bestimmt sich bei Währungs-Forwards aus der Covered Interest Rate Parity. Diese ergibt sich aus der Überlegung, dass eine Anlage in Heimatwährung zum Inlandszinssatz den gleichen Ertrag bringen muss, wie eine direkte Anlage in die Fremdwährung zum Auslandszinssatz bei gleichzeitiger Sicherung des Wechselkurses per Termin.

Im Buch ist dies auf den Seiten 217 bis 219 beschrieben.

Zu 5. Eine Strategie mit einem längerfristigen Zeithorizont, die mit Hilfe von kurzfristigen Termingeschäften umgesetzt wird, wird als rollierend bezeichnet. Rollierende Strategien sind in der Praxis oft anzutreffen, da an vielen Börsenplätzen beispielsweise nur Futures mit Laufzeiten von wenigen Monaten gehandelt werden und meist auch nur in den nächsten Liefertermin eine hinreichend hohe Liquidität herrscht.

Im Buch wird ein spezieller Roll Over-Hedge auf den Seiten 222 bis 223 betrachtet.

Zu 6. Bewertungsunterschiede zwischen ansonsten gleich ausgestatteten Forwards und Futures können in unterschiedlichen Transaktionskosten, Unterschieden in Liquidität und Ausfallrisiken der beiden Marktsegmente sowie in der Standardisierung des Kontraktvolumens bei Futures begründet sein. Im Future-Handel sind börsentäglich Margin-Zahlungen zu berechnen (und zu leisten). Future-Kontrakte sind weiter mit sogenannten Lieferoptionen ausgestattet, da für den Verkäufer gewisse Wahlmöglichkeiten bei der Erfüllung der Lieferverpflichtung (beispielsweise Lieferort und Lieferzeitpunkt) bestehen.

Im Abschnitt 9.4 des Buchs werden die Preisunterschiede im Buch auf den Seiten 221 bis 226 detaillierter ausgeführt.

Zu 7. Bei den US Treasury Bond Futures sind die drei Zeitoptionen Timing-Option, End of the Month-Option sowie Wild Card-Option zu nennen.

Diese sind im Buch auf der Seite 226 abgetragen.

Zu 8. Bei den fix-variablen Zins-Swaps ist der Festzinssatz, die Swap-Rate, so zu bestimmen, dass der Swap zum Ausgangszeitpunkt einen Wert von null besitzt. Man spricht dann von der fairen Swap-Rate bzw. der Par-Swap-Rate.

Im Buch finden Sie das auf der Seite 228.

Kapitel 10Einklappen

Zu 1. Bei vorzeitiger Ausübung einer amerikanischen Kaufoption wird lediglich der innere Wert erzielt, auf die zwei nichtnegativen Wertbestandteile (Versicherungswert sowie möglicher Zinsertrag durch die Anlage des Ausübungspreises) würde verzichtet.

Im Buch wird dies auf den Seiten 248 und 249 detailliert ausgeführt.

Zu 2. Eine amerikanische Verkaufsoption sollte nicht unmittelbar vor einem Dividendentermin ausgeübt werden.

Im Buch wird dies auf der Seite 251 dargestellt.

Zu 3. Die Zahlungsströme einer Position in Optionen werden durch ein Kassamarkt-Portfolio dupliziert. Man konstruiert ein Portfolio aus Aktien und der Anlage/Aufnahme zum risikofreien Zinssatz, das zur Fälligkeit dem zustandsabhängigen Optionswert entspricht. Da der vollkommene und vollständige Kapitalmarkt frei von Arbitrage-Möglichkeiten ist, entspricht der Optionswert dem (heutigen) Wert der Kassaposition.

Im Buch wird das Duplikationsprinzip an einem Beispiel im Einperioden-Binomialmodell auf den Seiten 257 bis 259 veranschaulicht.

Zu 4. Das Options-Delta gibt die Zahl der Aktien pro Optionsposition im Duplikations-Portfolio an.

Im Buch ist dies auf der Seite 266 beschrieben.

Zu 5. Es wird ein vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt unterstellt. Dividendenzahlungen werden vernachlässigt, betrachtet werden nur europäische Optionen. Angenommen wird weiter eine binomiale Kursstochastik im folgenden Sinne: Der Handel findet zu diskreten Zeitpunkten bei gleich bleibender Periodenlänge statt. Der Kurs der zugrunde liegenden Aktie nimmt zu jedem Zeitpunkt nur einen von zwei möglichen Werten an. Die Kursänderung wird durch konstante Faktoren beschrieben.

Sie finden das im Buch auf der Seite 259.

Zu 6. Wie unter Frage 5 gilt: Es wird ein vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt unterstellt, Dividendenzahlungen werden vernachlässigt, betrachtet werden nur europäische Optionen. Der Handel findet nun aber kontinuierlich statt. Das logarithmierte Verhältnis der Aktienkurse ist nach Annahme normalverteilt. Die Momentanvarianz p. a. ist konstant.

Sie finden das im Buch auf der Seite 270.

Zu 7. Der Übergang von der binomialen Verteilungsfunktion zur Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung erfolgt auf Basis eines bekannten Ergebnisses der Statistik, des Zentralen Grenzwertsatzes.

Diese wird im Buch auf der Seite 272 erwähnt. Im zwölften Kapitel ist diese Herleitung bei der Bewertung von Währungsoptionen explizit ausgeführt.

Zu 8. Die Aktienoptionsbewertung im Rahmen des Grundmodells von Black, Scholes und Merton erfordert die Bestimmung des Aktienkurses, des Ausübungspreises, der Restlaufzeit, des Kalkulationszinssatzes und der Volatilität des Basiswertes.

Im Buch werden die Parameter auf den Seiten 276 bis 283 analysiert.

Kapitel 11Einklappen

Zu 1. Mit der Volatilität soll die erwartete Schwankung im Kurs des Basisobjekts geschätzt werden. Die Verfahren basieren auf einer historischen oder einer impliziten Berechnungsweise. Die historische Volatilität wird aus vergangenen Zeitreihen als Standardabweichung der Kursrendite berechnet und drückt damit das Ausmaß historischer Kursschwankungen im Basiswert aus. Die implizite Volatilität wird aus einem theoretischen Optionsbewertungsausdruck anhand sich am Markt bildender Optionsprämien berechnet. Bilden Sie sich selbst eine Meinung zu den Vor- und Nachteilen der jeweiligen Verfahrensart.

Lesen Sie nochmals im Buch die Erläuterung auf den Seiten 287 und 288.


Zu 2. Die impliziten Volatilitäten im Aktien- und Aktienindexsegment fallen mit zunehmender Wertigkeit der Kaufoptionen. Bei Währungsoptionen charakteristisch ist eine höhere Volatilität, je weiter eine Option im Geld oder aus dem Geld ist. Der entstehende „U“-förmige Verlauf der Volatilität in Abhängigkeit vom Kurs des Basisobjekts hat zur Bezeichnung Smile-Effekt bzw. Volatility Smile geführt.

Im Buch wird dies auf den Seiten 289 bis 292 besprochen.


Zu 3. Das Put-Delta liegt zwischen minus eins und null.

Im Buch ist dies auf der Seite 293 beschrieben und einigen Abbildungen auf den Seiten 294 bis 297 zu entnehmen.


Zu 4. Der Optionswert ist konvex im Kurs des Basiswertes. Das Delta von Call und Put steigt – unterschiedlich stark – bei steigendem Kurs des Basisobjektes. Das Gamma misst diese Veränderung und ist folgerichtig positiv.

Dies ist auch der Formel für das Gamma auf der Seite 301 im Buch zu entnehmen.


Zu 5. Das Options-Delta erlaubt die Steuerung des Kursänderungsrisikos auch von „komplexeren“ Positionen. Eine Delta-neutrale Position bedingt allerdings Umschichtungen im Portfolio, sobald sich der Kurs des Basisobjekts ändert, letztlich also fortwährender Zu- und Verkäufe. Es erscheint deshalb von Vorteil, weitere Kennzahlen zur Steuerung der Risikoposition einzusetzen, die insbesondere die Reagibilität des Delta-Wertes auf Änderungen des Basisobjektkurses beschreiben. Eine solche Kennzahl ist der Gamma-Faktor. Alle Optionskennzahlen basieren auf einem Optionsbewertungsmodell, gehen also von Rahmenbedingungen des jeweiligen theoretischen Modells aus.

Sie finden diese Diskussion im Buch auf den Seiten 297, 300 und 301.


Zu 6. Ein Portfolio mit einem Delta von Null, einem Gamma von Null und einem Lambda von Null stellt eine Delta-Gamma-Lambda-neutrale Strategie dar. Die Portfolio-Position ist im aktuellen Zeitpunkt immun gegen Kursänderungen im Basiswert (Delta = 0), diese Immunisierung ist etwas stabilisiert (Gamma = 0). Weiter reagiert der Portfolio-Wert nicht auf sich verändernde Volatilitäten im Kurs des Basiswertes.

Eine solche Strategie ist Gegenstand der Aufgabe 11.E auf der Seite 319 des Buchs.


Zu 7. Das Theta einer Option gibt die Veränderung des Optionspreises bei einer abnehmenden Restlaufzeit, d. h. bei Fortschreiten der Zeit um eine Einheit, an.

Lesen Sie dies nochmals im Buch auf der Seite 305 nach.


Zu 8. Der einfache Hebel findet keine Fundierung in einem theoretischen Bewertungskonzept, er greift vielmehr auf Marktprämien zurück. Der theoretische Hebel ist gleich der Elastizität des Optionswertes, also dem Verhältnis der relativen Änderung im theoretischen Optionswert zu der sie auslösenden relativen Änderung des Kurses des Basisobjekts. Nur in der spezifischen Situation eines Delta-Wertes von Eins sind die beiden Hebel identisch.

Im Buch werden die Hebel auf den Seiten 314 bis 317 diskutiert.

Kapitel 12Einklappen

Fragen zu Kapitel 12

Kapitel 13Einklappen

Fragen zu Kapitel 13

Kapitel 14Einklappen

Fragen zu Kapitel 14

Kapitel 15Einklappen

Zu 1. Ein Kapitalmarkt ist umso vollkommener, je weniger Transaktionshemmnisse durch Steuern und Transaktionskosten bestehen und je mehr Marktteilnehmer den gleichen ungestörten Zugang zu den Finanztiteln haben. Für alle Marktteilnehmer sollen beim Erwerb wie beim Verkauf oder der Emission von Finanztiteln möglichst die gleichen Konditionen gelten. Je vollkommener ein Kapitalmarkt ist, umso weniger wird die gesamtwirtschaftliche Allokation der Ressourcen durch Transaktionshemmnisse verzerrt oder gestört. Derivative Finanzmärkte können Transaktionskosten einsparen. Bei gegebenen Marktunvollkommenheiten zeigen also derivative Instrumente unter Transaktionsgesichtspunkten überwiegend positive Effekte, so dass sie zur Vervollkommnung der Finanzmärkte beitragen. Zur Vervollkommnung des Kapitalmarktes gehört auch die Erhöhung der Liquidität.

Wird ein Kassamarkt durch einen Optionsmarkt ergänzt, so kann ein höherer Grad an Vollständigkeit des Kapitalmarktes erreicht werden, d. h. in einer Welt mit Derivaten lassen sich mehr zukünftigen Umweltzuständen Marktpreise zuordnen als in einer Welt ohne Derivate. Durch geeignete Kombination von Optionen lassen sich Auszahlungsmuster darstellen, die mit den Basistiteln nicht oder nicht ohne weiteres erreichbar sind. Somit lassen sich unter Umständen bessere gesamtwirtschaftliche Risikoverteilungen erreichen und die Handlungsspielräume der Wirtschaftssubjekte erweitern.

Diese Passagen sind den Seiten 384 und 385 des Buchs entnommen.

Zu 2. Finanzmärkte erzeugen und aggregieren Informationen über erwartete Preisentwicklungen. Aufgrund der geringeren Transaktionskosten werden informierte Marktteilnehmer eher und schneller über Transaktionen an den derivativen Märkten ihre Informationen in die Preise transformieren.

Im Buch wird dies auf der Seite 385 besprochen.

Zu 3. Auswirkungen betreffen die Geschwindigkeit, mit der sich die Preise an neue Informationen anpassen (sie sollte zunehmen), die Tiefe und Breite der Märkte, das Kursniveau der Basismärkte und die Volatilität der Kursbewegungen. Grundsätzliche Überlegungen sprechen dafür, dass die Transaktionsvolumina der Basismärkte durch die Derivate verändert werden und die Bid-Ask-Spreads abnehmen.

Im Buch ist dies auf den Seiten 385 bis 387 beschrieben.

Zu 4. Hedging-Operationen können Kursbewegungen verstärken, da Basiswerte bei fallenden Kursen verkauft und bei steigenden Kursen gekauft werden. Bewegen sich Basispreise von Optionen auf gewisse Schwellenwerte zu, sind Kettenreaktionen, die extreme Kursschwankungen zur Folge haben, nicht auszuschließen. Ob die Existenz von Terminmärkten die Volatilität erhöht oder vermindert, ist letztlich eine empirische Frage. Die verfügbaren Daten sprechen dafür, dass die Einführung von Derivaten die Volatilität der Kurse der Basistitel verändert hat, wobei allerdings für Futures und Optionen unterschiedliche Aussagen getroffen werden

Lesen Sie dazu nochmals die Passagen auf der Seite 386 des Buchs.

Zu 5. Die derivativen Finanzinstrumente sind in der Zwischenzeit in die üblichen Finanzmärkte weitgehend integriert. Diese Integration ist in der Praxis auch im Rahmen des Risikomanagements erfolgt. Sogar die Handelsplattformen für die Derivate an der Börse sind mit jenen für die zugehörigen Basisobjekte eng verzahnt. Daher sollte auch die Regulierung der derivativen Finanzinstrumente und Finanzmärkte kein eigenständiger Regelungsbereich sein.

Sie finden diesen Absatz zum Ende des Abschnitts 15.3 auf der Seite 388 des Buchs.

Zu 6. Systemische Risiken sind Risiken, die sich zu einer Bewegung des gesamten Marktes ausweiten. Das systemische Risiko ist also ein Risiko, das die Funktion bzw. das Fortbestehen eines gesamten Marktes (Systems) beeinträchtigen bzw. gefährden kann. Man unterscheidet auch systemische Risiken der Zeit- und solche der Querschnittsdimension. Die Zeitdimension bezieht sich auf die Entwicklung der Risiken über die Zeit (Reduktion von Prozyklizität), während die Querschnittsdimension die Verteilung von Risiken zu einem gegebenen Zeitpunkt beziehungsweise Risikokonzentrationen im System beschreibt.

Sie können hierzu weitere Informationen auch auf den einschlägigen Seiten der Finanzaufsichtsinstitutionen beispielsweise unter dem Stichwort „makroprudenzielle Aufsicht“ suchen.

Zu 7. Die Einschaltung eines zentralen Kontrahenten macht Risiken transparenter, als Volumina und Marktwerte täglich zur Verfügung stehen. Die Veröffentlichung dieser Zahlen wie auch des Risikomanagementsystems der Clearing-Stelle erfolgt aber restriktiver, als dies im Börsenhandel der Fall ist. Der Standardisierungsgrad der Produkte im zentralen Clearing ist ebenso geringer als bei den „reinen“ Börsenprodukten, so dass produktspezifische Charakteristika auch die Ausgestaltung des Handels und der Bepreisung beeinflussen können. Es wird sich erst noch zeigen müssen, ob sich auch bei einer CCP ein standardisiertes Risikomanagement- und Marginingsystem etablieren kann.

Zusammengefasst ist dies in der Tabelle 15.1 des Buchs auf Seite 390.

Zu 8. Aufgrund des zentralen Clearings schwindet der Anreiz zum Qualitätsmonitoring der Gegenpartei. Größere Clearingmitglieder können die Risiken spezifisch ausgestalteter außerbörslicher Derivate besser beurteilen und verfügen über ein relativ weit enwickeltes Risikomanagementsystem. Auch deshalb werden nicht standardisierte OTC-Derivate nicht über eine CCP laufen können. Es braucht Anreize, dass Marktteilnehmer ihre privaten Informationen veröffentlichen und ihre Modelle und Strategien der Bepreisung und Risikoerfassung der CCP zur Verfügung stellen. Im zitierten Beitrag von Pirrong 2009 finden Sie viele weitere Hinweise auf potenzielle Anreizkonflikte – schauen Sie doch einmal in diesen Aufsatz hinein.

Im Buch finden sich entsprechende Diskussionen im Abschnitt 15.4 auf den Seiten 388 bis 390.


Verantwortlich für die Redaktion: Univ.Prof.Dr. Klaus Schäfer

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